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三问证监会IPO新政股票是一种特殊商品吗

发布时间:2019-10-12 18:19:39

三问证监会IPO新政:股票是一种特殊商品吗?

连月股市大阴似乎宣告了IPO寒流的到来。在浙江南都置业撤回A股发行申请后不久,去年已通过证监会发审会审核的完达山乳业股份有限公司和邢台钢铁股份有限公司,也于近日先后放弃了A股的发行计划。与此同时,连锁效应遍布市场,放弃配股、放弃可转债、放弃申购、放弃中签……凡此种种“到手的好事”尽皆放弃,IPO市场果然遭遇到了寒流?市道低迷令企业的上市冲动锐减。尽管外界猜测纷纷,南都置业和邢台钢铁对于“放弃”却是三缄其口。不少市场人士认为,撤回上市申请的决定在很大程度上归结为市场因素。此前屡见不鲜的“发行失败”事件及股票上市首日跌破发行价同样让人忧虑。接近邢台钢铁公司的人士表示,邢台钢铁去年经营业绩良好,实现净利润逾1亿元。然而,目前的新股首发定价规定,发行市盈率不超过20倍,融资额不超过上年末净资产总额的2倍。依此推算,邢台钢铁发行市盈率将会很低,也就没必要通过卖股权来筹资了。这位人士提到,6月底挂牌的济南钢铁上市首日即破发行价,这对邢台钢铁的A股发行也形成压力。人民大学金融证券研究所所长李永森教授接受采访时说,发行失败同样也意味着既有股东的权益受损,而既有股东往往是公司的经营决策者。这些公司最终决定放弃IPO融资,可能考虑到既有股东利益。对于某些“放弃IPO”的现象,也有分析人士认为,虽然一些公司已然“过会”

,但并未经过实质性的严格审查,近期的某些材料作假事件就足以证明。在宏观调控及市场走低时,这类事件最易深究,一旦曝光,公司承担的后果极其惨重。眼下股市低迷,融资效率不高,发行成本却没有减少,从公司利益出发,撤回融资申请似乎是最好的选择。统计显示,今年共有94只新股发行上市,到目前为止,沪深两市已经有33只股票跌破了发行价,而此前新股认购中,一、二级市场间的巨大差价使得投资者趋之若鹜。在营业部发现,近期许多投资者已经取消了新股自动配售的服务,有的甚至在中签后放弃缴款。在华夏东四营业部,一位中年男子对抱怨说:“好不容易中了一签苏泊尔,已被深套其中。以前的金元宝,咋落到我这儿就砸死个人!”不幸的并非只有散户,近日,打破新股不败神话的股市也让基金大受其累。据不完全统计,“流感”的蔓延累计套牢29家基金的2174万元。新股破发的现状使得一些基金开始有选择地放弃了部分新股的申购。在2004年4月的高点时,市场平均的市盈率为37.34,而新股发行的平均市盈率为18.58,从4月以来,股指一路绿灯行驶下来,已经接近1300点的生死大关,市场平均的市盈率,对应的平均市盈率也跌至27.25,但与此同时,新股发行的平均市盈率却没有显着下跌,大致在17.72左右。在二级市场拼命缩水的同时,一级市场又如何能保持不败,新股发行市盈率回归也是理所当然了。二级市场降温引发一级市场寒流一级市场遭遇寒流的同时,二级市场的再融资也遇到了罕见的冰雹。8月23日浪潮软件(600756)推迟配股,8月24日万向钱潮(000559)停止配股,8月25日云铝股份(000807)暂停增发,过去打破头争执的好事,现在成了烫手的山芋。浪潮软件称其推迟配股完全是受到承销商汉唐证券的影响,与二级市场的股价完全没有关系。但是其证券办公室卢经理同时也向《财经时报》表示,市场处于如此低迷的状态,救市已经刻不容缓了。万向钱潮称公司停止配股的原因是为了中小股东的利益和提高股本的回报率。而云铝股份则以受国家宏观调控和证券市场变化的影响,增发工作未能按计划如期实施为由,暂停实施增发新股事宜。值得关注的是,尽管各家公司的理由不尽相同,但是都不约而同地承认了现行股票市场价格对上市公司再融资的影响。长城证券投资策略研究员张勇认为,证券市场在持续低迷之后,对于新股或上市公司再融资的承受能力再减弱,如果市场的信心得不到恢复的话,证券市场的融资功能将受到挑战。发行新政是否可以拯救脆弱的市场连连“破发”结束了“新股不败”的历史,二级市场的低迷、一级市场的门庭冷落,也透出了令人不安的成分。市场融资造血功能的衰竭,迫使监管机构不断做出现实的选择,被某些市场人士视为“救市”的发行改良新政接连推出。8月28日全国人大常委会通过了《公司法》和《证券法》修正案,分别删除了“股票溢价发行须由国务院证券监督管理机构核准发行价格”,以及“超过票面金额为股票发行价格

,须经国务院证券管理部门批准”的规定,两天后的8月30日,证监会又提出了“IPO试行询价制若干问题的通知”,同时暂停新股发行。然而一系列“改良新政”似乎并未获得市场普遍认同,市场注意更多的是脆弱市场依旧面临扩容“抽血”的现实。“IPO定价的放开意味着管理层的工作重心发生了变化,由积极稳妥地解决证券市场的遗留问题为主转向以支持企业直接融资为主,历史遗留问题被迫推后解决。”招商证券的策略分析师卢兴前指出。虽有市场人士体味“停发询价”中可能隐含的“救市利好”,但更多声音却指向新政策出台为“保持直接融资连续性”的政策偏好。有报道显示,近来众多“大块头”的央企都在为上市积极准备。从交行、中行、建行的筹备上市,再到宝钢增发、中石油谋求上市等……市场扩容压力陡增。近期部分核心资产股价的破位下跌,多少反映了机构投资者对未来市场走向的判断。宏观调控、市道低迷、IPO寒流,已然向管理层提出了严峻挑战:短期直接融资的急迫与资金供给的矛盾;市场化推动的国际化产生的股价大调整与股市急需求稳之间的矛盾;股市融资的政治任务与投资者需求之间不统一的矛盾;落实“国九条”,尤其是解决股权分置与客观条件不具备之间的矛盾……凡此种种“矛盾”,加之脆弱的市场,管理层需要怎样的手段加以疏解?还有多大的能量可以释放?其政策能量的释放,是否能够真正得到市场的配合

,从而保全或有的融资功能呢?拿什么拯救中国证券市场——三问证监会《关于IPO试行询价制若干问题的通知》(特约撰稿王吉舟)证监会8月31日面向社会征集新股发行询价化改革的意见,并同时宣布暂停发行新股。有专业人士认为证监会此举缓解了市场的压力,意义深远,并指出二级市场已跌入1300点的底部,该利好消息有望成为市场回升期盼已久的制度创新点。那么,这次的重大制度改革——“新股发行询价化”,究竟能不能起到起死回生的作用?此类改革措施能否拯救我国证券市场?毫无疑问,中国的证券市场历经十四年的发展,已经成为一个充满问题、需要拯救的大系统,而中国证监会,是证券市场这个大系统中最强势的一方,其同时扮演决策者、监管者、准入者、拯救者四重角色。形而上地讲,证监会制订此类大系统的改革方案有两大思路:一是针对眼前最紧迫的危机,找出应急的变通之法,但求渡过难关为要;二是针对出现危机的缘由,进行彻底的改变,以一劳永逸为要。而从这个宏观视角看,此次新股发行的重大改革,只能算是证监会的应急之策。这个应急之策的“急”,就在于暂停新股发行。虽然证监会的公开解释是为新老政策的衔接期间保证公平、公正,但市场实际情况是新股跌破发行价已一发不可收拾。如此下去,证券市场丧失融资功能将使所有的参与者陷入尴尬的困境,不选择停发又能如何?证监会在出台本方案的理由中,强调“股票是一种特殊商品”,我的问题由此开始——第一问:股票是一种特殊商品,那么,我国的股票是一种特殊商品吗?股票,作为特殊商品,它的定价必须是由价值和供求关系决定的,也就是必须符合价值规律。我国的股票是否具有这一特性,也构成了判断其能否称之为商品的基础,同时构成了市场化定价改革能否生效的基础。那么在我国证券市场现实环境下的股票供求关系,就成为问题的焦点。一个能体现“无形的手”决定价格的商品市场,必须是总供给与总需求基本平衡的市场,具体到我国证券发行市场来说,上市公司的股票供给机会和投资者的现金需求机会,必须大体平衡,价值规律才能发挥作用。那么我国的证券市场有这种供求基本平衡的基础吗?作为一个中国的普通企业,无论在主板还是中小企业板,获得发行股票核准的历程都是艰巨和长期的,在千军万马争过独木桥的形势下,形成了一种“上市通道寻租”的中国特有的发行市场环境(如果还勉强能算市场的话)。一句话,中国的主板是由计划配给制的证券发行体系(其实不能称之为发行市场)加市场经济的证券交易市场组成的。因此,在我国的证券市场,并没有股权供给与资金需求间供求关系基本平衡的市场基础。因而,我国的股票,还不是一种完全意义上的特殊商品:它的根扎在计划配给制度里,身体却长在市场调控环境中。毫无疑问,此次新股发行改革,并没有触及“上市通道寻租”这个焦点弊端,因而也继续默认发行市场与交易市场供求关系的扭曲。计划性价格断层,来寻求投机利益,而进入市场跟风的资金如果不能丰富到一定程度,就仍然无法摆脱新股发行失败的危机。第二问:在境外成熟资本市场,新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成,我们的询价体系何在?境外资本市场多年的实践证明,通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。在一个成熟的资本市场环境下,你的企业股份值不值钱,值多少钱,是买卖双方(承销商和企业,或者承销商推荐的投资者和企业)多轮多方询价的结果。这个市场是不看净资产而看盈利能力的,因为只有盈利才能为企业股票的所有者带来利益,而企业净资产对于远在异地、甚至异国的投资者没有任何实际意义。盈利乘以市盈率就是你企业的价值——总市值,一般盈利能力是已发生的数据没有什么好谈的,要谈的是市盈率,这个定了,总市值就出来了。我出的现金占你总市值百分之多少,你就要分给我百分之多少的股份,我占到25%你就可以去交易所挂牌,这就是境外发行上市和内地发行上市的区别——是否针对拟上市公司的全部股份做整体的询价过程。在我国资本市场环境下,我们是先定好了比例,发起人股和流通股是75%和25%,然后大家出钱竞买流通股,发起人股独立在买卖之外,他永远是75%,不论多高的市盈率,多高的发行价。因此我们的询价基础是片面的,因为有75%非流通的部分没有参与询价过程。这种片面询价的局限性,来源于1990年我们在开设证券市场时,照25%公众持有这个西方的葫芦画的中国的瓢,只画了皮毛,没画骨头。你不能责难当时国家体改委制订规则者无知,因为如果画骨头,那不是把当时的国有企业以上市公司的形式私有化卖给股民又是什么呢?非流通股独立于发行市场之外的创新,是那个时代顶住姓社姓资意识形态压力,创立资本市场的权宜之计,只不过其后的十四年改革一直没有人去完善当初的权宜之计,持续十四年的权宜之计套牢了全部投资者,只有1200家上市公司在扭曲价值规律的发行市场上捡了大便宜。从这个意义上讲,中国证券市场流通股与非流通股市场分置的现实,是中国证券市场和境外成熟资本市场最本质的区别,这也使得任何流通股市场的询价方式都背离了股份公司的同股同权原则。我定的流通股价格再高,也不能摊薄非流通股的比例,也使流通股股东的话语权永远在非流通股股东之下。那这种股权市场分置的市场化询价,就仅仅是针对流通股市场的片面询价,是背离市场真实需求的伪“市场化询价”。“境外成熟资本市场”的机构投资者恐怕不会接受这种游戏规则,那么,中国的机构投资者,在没有其他选择的条件下,能否接受这个规则呢?纵然接受,这种询价手段怎么能如证监会所愿,实现发现股票真实市场价格的功能呢?因此,我国的机构投资者生存的市场环境,与“境外成熟资本市场”的机构投资者生存的市场环境,有根本性的差别——市场分置。在市场分置的环境下,盲目引进境外成熟的上市公司整体市场化询价经验,结果一定是要询价失效的。而要从本质上效仿“境外成熟资本市场”的机构询价制度,首先,必须建立健全一套企业整体上市制度,以打造和“境外成熟资本市场”类似的市场生存环境,否则,任何市场化询价的改革努力,都是徒劳和讽刺的。第三问:为什么“我国证券市场上长期以来存在申购新股无风险的状况”?又是什么使“这种状况已发生明显变化”?在中国,上市公司流通股与发起人股市场分置的现实环境,使整个二级市场从诞生的那一天起就不符合“境外成熟资本市场”的股票投资价值规律。因为公众无资可投,那全部的资金实质上都只能选择投机。大量的资金长期拥挤在流通股诞生的第一环——新股发行——以期待降低风险,寻求最大限度的投机利润,这就是十四年来中国新股高市盈率发行鲜见失败案例的根源之一。发行市场与交易市场的计划配给,与市场需求形成的价格断层、丰富而热烈的场内投机资金,加上前文所述的市场分置这三个弊端,构成了长期申购新股无风险的原因,而缺少任何一个弊端,中国高市盈率的发行市场都会轰然崩塌。那么是什么导致“这种情况(高市盈率发行)发生了明显的变化”呢?真如证监会所讲,是由于机构投资者和市场日益成熟吗?恐怕今天的任何一个机构投资者都不敢宣称不参与新股发行认购是因为自身成熟所致。事实上,无论中国的证券投资基金等机构投资者实力如何显着增加,机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿如何不断增强,在市场的地位和作用如何日益突出,在股票发行市场机制本身不健全的现实条件下,在新股发行上引入向机构投资者询价机制的条件就根本没有成熟。举个例子,如果证券市场是个水域,那么去上市的股权就是鱼饵,投资资金就是鱼。一个完善的市场环境,是鱼和饵的数量基本平衡的自然海域,那里的鱼是要去自己找食吃的,当得到一个饵的难度大了(价格高),它就不吃这个饵而去找别的机会了;难度小了(价格低),饵会很快被鱼瓜分干净而数量减少,从而提升自身的寻找难度(价格),这就是市场自然调节询价的过程。那么为什么说,我国的证券市场没有供求关系生效的基础呢?因为我们这里,就像渔夫喂鱼的养鱼池,所有的饵都拿在渔夫(证监会)的手里,由他按照计划,一个个地抛进水(市场)供鱼争食。因为饵长期供不应求,因此饵成了寻租市场,就有许多假的没有营养的饵滥竽充数,而鱼又没有办法制约渔夫,长此以往就形成了比自然海域好得多的哄抢形势(超额认购),但是,随着时间的推移,鱼饿死的越来越多(股民和资金大量的损失)。如今,由于矛盾集中爆发,水(市场)里形成了恐慌气氛,鱼纷纷离开池塘去寻找其他的出路,于是忽然就出现了扔进去饵,没有鱼来抢吃的危机(苏泊尔以后的发行危机)。渔夫却说现在供求关系基本平衡了,鱼已经成熟了。但鱼饵还是由他来发的,那么,想通过这种改革措施把这个市场由养鱼池生态变成海洋生态,有可能吗?想要搞清真正的原因,就必须寻找改革创新机制的新理论背景。而这一新背景的寻找过程,将导致拯救证券市场的真正创新机制的到来。(三之一)全流通询价还是股权分置询价——应答中国证监会“询价通知征求意见稿”(特约撰稿张卫星)2004年8月30日,中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿)》(以下简称《通知》)。《通知》中有如下文字说明:“在境外成熟资本市场,新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分析人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用。境外资本市场多年的实践证明,通过询价、报价形成价格是股票发行市场化定价的有效形式。”我以为,上述文字明显忽略了国际上这种市场行为的基础制度,极可能导致在中国股市产生严重歧议。特提出如下疑问。国际上IPO市场化询价制度的经济学解释国际上的IPO“询价发行”制度,是指公司发起人股东与承销机构向投资者询问认同本企业股份的价格,并且投资者愿以同价同权同股方式入股组建股份公司的发行方式。询价过程如下:1.询问机构投资者所认同的企业发起股东股票的市场价格;2.询问机构投资者以“同股同权同价”方式认购股票组建股份公司;3.基于所有股东认同的“同股同价”的全流通上市。上述询价是国际上普遍遵循的规则。比如最近在美国纳斯达克市场IPO上市的Google公司,就是通过承销机构市场化询价发行上市,根据询价结果,最终确定IPO发行价为85美元/股,折合人民币为700元/股。此询价行为说明,市场认同原公司发起股东的股票值85美元/股,并愿意按85美元/股的价格与原股东按“同股同价同权”的原则组建股份制的社会性公众公司。之后,Google公司全部股份上市流通。因此,国际上的IPO“询价发行”,意味着股份公司所有股票的价值认同,是所有股票的全流通发行。“全流通询价”还是“股权分置询价”一段时期以来,股权分置问题已为政府及市场各方高度关注,然而《通知》却在这个问题上表达含糊。既然“询价发行”是国际上全流通股票市场的惯例,就需要证监会向市场参与者明确解答。比如,此次“IPO市场化询价发行新政”,是不是在“全可流通预期下”的“市场化询价发行”?今后企业发行股票时,原企业发起股东的股票是否也参与这个“询价”过程?发行完成后,原企业发起股东股票可否与社会公众股东股票同市场上市交易?此次“IPO市场化询价发行新政”是否意味着“全流通股票发行”的开始?证监会依照“国际惯例”推出的“公开发行股票试行询价制度”,如果难以真正遵从国际化的公平“询价”原则,那么在“中国特色”的现实市场环境下,极易演变为在“股权分置”状态下的单独“询价”卖出“流通股股票”。所谓“询价”是“询问”单方卖出流通股股票获得金钱市场所接受的价格,这个“市场”只是“股权分置”的“流通股市场”。此时卖的是流通股价格,与发起人的股票反而无关,因而其价格形成并不包含公司发起人股份同市场上市流通这个最关键的因素,原发起人股份不参与“可交易行权”的价格确认过程。所谓“公开发行股票试行询价制度”,极可能在中国股市“股权分置”下变异为“圈钱新政”而已!对“新政”的理解歧义需要证监会的公开说明到底那个解读方式是正确的,证监会应该明确给7000万户证券投资者公开说明,这样的“IPO市场化询价”是不是发的同股同权同价的股票。如果是,那么是对以前政策的重大改变,应该以显着版面重点提示——发起人股与所发行的IPO新股部分是同样的。那么在询价时,包括基金和拟购买IPO新股的中小股东,就可以“理性预期”所购买股票的真实权益,这样才有可能合理定价。如果仍然是延续以往旧的股权分裂的发行方式,也仍然需要郑重提示,新政策的IPO是股权分置的,将来会在什么时间什么条件下怎样来解决股权分置问题,这样才有足够的信息来形成价格预期。到底那种解读正确呢?既然是公开征询,所以敬请中国证监会发行监管部能给予市场各方公开的正式解答。

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